2022年5月，原本设计成接近1美元的TerraUSD，简称UST，明显跌破锚定。既然当年的协议允许把UST换成价值1美元的LUNA，价格为什么没有自己回来？问题在于，换到LUNA不等于已经拿到1美元现金，还要有人愿意接手卖出的LUNA。退出的人越来越多，修复机制反而把抛压传到另一边。
UST和LUNA怎样互相铸造、销毁
里士满联邦储备银行2022年7月的简报介绍，UST当年靠铸造与销毁调节供给：销毁UST，可以铸出按协议计价、相应美元价值的LUNA；反向操作则销毁LUNA、铸出UST。这里说的是当年Terra体系的机制，不是今天仍可按这个条件兑换的承诺。理解它先记住一点：UST减少时，LUNA可能随之增加。
当UST在市场上低于1美元时，按设计会出现套利空间：买入较便宜的UST，交给协议销毁，换出价值1美元的LUNA，再把LUNA卖掉。UST供给减少，本应帮助价格回到锚定附近。CoinDesk在2022年5月11日的报道也把这套铸造与销毁关系写成核心机制，但实际退出还受兑换容量、价差和LUNA流动性影响，后来还受到停链限制，不能任意数量即时卖得1美元。
这不是拿UST向银行领回一张美元。它依赖新铸出的LUNA仍有市场买方，而且能以足够接近预期的价格卖出。若接手的人减少，即使协议照公式铸币，持有人也未必能顺利拿回相应现金。
锚定往下偏时，增发LUNA为什么会加速恐慌
恐慌时，更多持有人想退出UST，便可能通过销毁UST换出LUNA，再抛向市场。新增供给给LUNA价格带来压力；LUNA越便宜，换出同样美元价值所需铸造的枚数又越多。退出、增发和下跌就可能互相推动，而不是各自发生。
里士满联储的2022年7月复盘记录，5月10日至12日，LUNA流通量从约4亿枚增至约320亿枚。这组历史数字说明，当时增加的不只是卖单，还有大量新供给。Chainalysis在2022年6月9日的复盘也指出，其他退出通道变窄后，大规模销毁UST、铸造LUNA使供给急剧膨胀。
价格下跌还会改变持有人的判断。CoinDesk在2022年5月11日写到，当LUNA市值低于UST时，市场开始担心，所有人是否都能按预期退出。市值不是可直接提走的现金储备，不能简单当成兑付余额；但这种担心会促使更多人抢先卖出。里士满联储也提醒，理论套利在现实中有价差和赎回额度约束，不是没有阻力的自动修复。
高收益用途怎样铺好需求，公开时间线又怎样展开
脱锚前，大量UST需求集中在Terra体系里的Anchor。按里士满联储2022年7月的记述，该平台当时给出约19.5%的年化存款收益，并被宣传为无风险；无风险是当时的说法，不是事实保证。CoinDesk同年5月11日也记录了接近20%的收益和大量UST存入该平台的情况。不同来源的规模时点不一，这里不拼出一个精确比例，只保留需求高度集中的背景。
时间线从5月7日至8日的波动开始看。CoinDesk在2022年5月8日报道，UST前一天短暂跌破1美元，Anchor存款减少，Curve交易池也出现大规模流动性撤出。价格当时有过回升，并不是从第一次偏离开始就一路直线下跌。
据里士满联储2022年7月的复盘，5月8日夜间，Luna Foundation Guard宣布动用储备捍卫锚定；5月9日赎回进一步加快，UST一度跌到约0.60美元，随后反弹却未能站稳。再往后，大量铸造与抛售LUNA，把原本的修复路径变成了新的压力来源。具体储备部署与兑换口径存在差异，不能把宣布救援等同于锚定已经恢复。
按这个先后看，存款和流动性撤离、锚定动摇、退出加速、LUNA供给膨胀接在了一起。这不表示每一笔抛售都经由协议兑换，但说明了为什么信心下滑能沿着同一套机制不断传递。公式仍在运行，并不代表市场还有足够买方承接它生成的代币。
回看这件事时可以记下的几条
- 先分清稳定币靠什么维持接近1美元：算法铸造销毁，并不自动等于随时能按1美元退出。
- 看需求是不是过度集中在单一高收益场景；收益数字再吸引人，也要问它靠什么支付，当时能维持多久。
- 向下偏离出现后，注意修复动作会不会增发另一枚代币；如果会，就要问新代币有没有足够的买方接住。
- 比较承担波动的代币与稳定币规模时，不把市值当成现金储备，也不把单个比例当成兑付能力的结论。
- 把公开时间线里的价格、规模和收益率都标上报道日期，不把历史数字当成当前报价，更不把一次事件直接推导成对其他资产的预测。
局限和这篇笔记的边界
公开报道对最初抛压是否经过协调，说法并不完全一致，里士满联储也认为不宜把它简单等同于大规模投机攻击。不同来源对赎回和储备部署的口径有差别，上文数字都对应到相应日期的文本，不自行估算。本文不把三种锚定方式重新展开，只指出UST属于算法铸造销毁这一类。
这段历史不能用来推断其他稳定币接下来会怎样，也不能翻译成买卖建议。读它是为了看清：当修复办法本身会增发并砸向市场时，恐慌可以沿着设计好的轨道自我加速。
下次再看到协议会自动把价格拉回1美元这样的句子，不妨追问一句：拉回去的时候，谁在接住被增发出来的那一侧。公式能写得很整齐，市场肯不肯按公式出清，是另一回事。
以上仅为个人学习记录，不构成投资建议。